焦点报道:平安证券：信贷紧缩强化美国经济衰退逻辑 市场或转向“衰退交易”

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平安证券发布研究报告称，2023年3月爆发的银行业危机，与1980-90年代美国储贷危机有较强相似性，两次危机同处于高通胀、高利率的宏观背景，储蓄机构“存短贷长”的经营模式遭受考验，但本轮银行业危机可能不会像储贷危机那样演化为系统性金融危机。信贷紧缩强化美国经济衰退逻辑，市场可能转向“衰退交易”。本轮美国衰退节点可能提前至年中。市场对于美国经济衰退的程度和时长仍有一个重估的过程。政策“先救市、后改革”，但货币转向仍主要取决于经济。美联储降息是银行危机的结局，但需要等到经济实质性恶化之后。目前市场对于美联储转向期待较高，而对可能更早到来的衰退计价难言充分。

平安证券主要观点如下：

2023年3月爆发的银行业危机，与1980-90年代美国储贷危机有较强相似性，两次危机同处于高通胀、高利率的宏观背景，储蓄机构“存短贷长”的经营模式遭受考验。本篇报告复盘美国储贷危机始末，并比较两次危机的异同，思考本轮美国经济和货币政策的可能走向。

美国储贷危机始末。美国储贷协会起源于1830年代，在二战后一度因住房需求扩张而蓬勃发展。1970-80年代美国高通胀、高利率时期，“Q条例”约束（存款利率上限）放大了利率波动对储贷行业的冲击。1980年代初期，大批储贷协会亏损严重。里根政府奉行“新自由主义”，孕育了一系列过度宽松的金融监管举措。美国政府先后推动利率市场化、允许破产机构营业、放松资本要求等，暂时挽救了储贷行业。但好景不长，1986年油价暴跌引发“能源州”经济和地产崩盘，地区储贷协会破产并蔓延全国。1987-1989年美联储重回加息周期。1988-1991年储贷协会经历“倒闭潮”。1990年8月至1991年3月，美国经济陷入历时8个月的衰退。1989-1992年美联储以经济为准绳，启动了为期三年的降息周期，累计降息24次、6.8个百分点。虽然货币政策宽松，但美国地产业和银行业仍在承压，且恰逢全球经济不景气等，美国经济复苏较为艰难。商业银行信贷增长在1991年下半年触底，1994年才基本修复。1990年代布什政府痛下决心处置问题机构，同时强化金融监管，1995年储贷危机正式结束。

对本轮银行业危机的启示。第一，本轮银行业危机与储贷危机有较强相似性。都主要归因于银行业自身业务风险，即存款成本和贷款收益错配、“借短贷长”。但这两次危机不存在明显的地产泡沫和金融过度创新，与次贷危机的背景不同。第二，本轮银行业危机可能不会像储贷危机那样演化为系统性金融危机。首先，政策阻断风险传导的能力更强。FDIC救助权力更大，政策响应更及时。其次，美国地产基本面更好，银行底层资产更优。最后，金融监管环境更严格，市场主体更谨慎。第三，信贷紧缩强化美国经济衰退逻辑，市场可能转向“衰退交易”。历史上，较为严重的信贷紧缩往往伴随经济衰退，且信贷增速修复往往滞后于经济复苏，可能延缓复苏进程。我们认为，本轮美国衰退节点可能提前至年中。市场对于美国经济衰退的程度和时长仍有一个重估的过程。第四，政策“先救市、后改革”，但货币转向仍主要取决于经济。美联储降息是银行危机的结局，但需要等到经济实质性恶化之后。目前市场对于美联储转向期待较高，而对可能更早到来的衰退计价难言充分。

风险提示：美国银行业危机超预期升级，美国经济超预期下行，美国货币紧缩超预期，非美地区经济金融风险超预期爆发等。

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